陳志武：過度金融監(jiān)管將犧牲金融自由度_跨考網(wǎng)

　　各位朋友大家早上好，首先非常感謝大連商品交易所，也非常感謝期貨期權(quán)世界給我這么特殊的機會，我很遺憾的是第一次來到大連，發(fā)現(xiàn)這個城市比起我的湖南老家要漂亮、宜居多了，也許我下一個想搬遷的城市就是大連市，所以先向肖市長和劉總經(jīng)理先“預告”一下，我這么喜歡這個城市。

　　當然，今天我們主要的話題是金融衍生品市場，關(guān)于這個話題，正因為在過去的三年，特別是08年金融危機，隨著雷曼兄弟、AIG這些大公司垮臺倒閉之后，使人們對于金融加強監(jiān)管的聲音越來越多。正因為這樣的背景，我今天不是去太多的強調(diào)為什么要加強監(jiān)管，而是反過來說，在我們普遍的聽到的加強這個那個監(jiān)管的背景之下，我希望今天給大家花20多分鐘的時間做一個交流，就是讓我們不要忘記金融監(jiān)管，特別是過度的監(jiān)管給社會帶來的代價到底有哪些。因為，在我們強調(diào)加強監(jiān)管的好處的時候，不應該去忘記金融監(jiān)管的社會代價，給老百姓、企業(yè)、經(jīng)濟發(fā)展和人們的生活福利的改善等等這些代價和表現(xiàn)形式，到底是有哪些？

　　為了說明這一點，我希望大家記住這樣的一個問題，就是監(jiān)管的好處是很多的，我今天就不用多說了。但是，社會的代價到底是什么？表現(xiàn)的形式到底是什么？有多少？特別是我們要記住為了規(guī)避百年一遇的金融危機是不是值得？在剩下的99年要餓肚子、過苦日子，兩者的權(quán)衡之下，平衡點到底在哪里？當然，我知道這個問題問得太抽象了，所以我希望接下來從三個方面給大家分析一下金融學術(shù)研究領(lǐng)域最新的一些發(fā)現(xiàn)。

　　首先想從最經(jīng)典的“高利貸”，不僅僅是中國社會過去存在的金融業(yè)務，而且在美國，在非洲，世界上的任何一個地方都曾經(jīng)有的高利貸現(xiàn)象。具體來講，就以美國的所謂的“領(lǐng)薪日貸款”這樣的一個貸款業(yè)務，在美國是名聲非常的壞，這是幾個照片，在美國的雜貨店和貧困地區(qū)可以看到的廣告，就是告訴你可以拿到基本的材料，到商店就可以借到500美元、300美元使用期限為10到15天，這樣的一種貸款的成本是非常高的，大約為50美元相當于400%的利率。

　　我介紹一下這個領(lǐng)薪日貸款之前，我們不妨想象一下這個場景，具體來講，假如說張三是每個月底才能發(fā)到工資，但是在月中間有一筆較大的開支，或者是因為意外的事故花了很多的錢，就在月中15日的時候就花了很多的錢，到月底的時候就沒有錢了。就像原來的農(nóng)村長大的話可能都知道，每年的3、4月份的時候，過年以后，新的糧食、新的產(chǎn)出還沒有到，又要花錢去買種子和肥料，正好是一年的糧食都吃得差不多了，就是“青黃不接”的時候，對借錢的需求非常大，領(lǐng)薪日貸款差不多情況也是這樣的，是在一個月的中間往往會出現(xiàn)這樣的要求。我們大致上可以從下面的四個角度來看一下，如果張三在月中間就沒有錢了，第一個選擇就是親朋好友，第二個就是去商業(yè)銀行去借錢，在一般情況下信用不好，銀行是不會借錢給你的。第三個就是去別的人家里面，趁著人家不在去搶劫偷盜。第四個就是在領(lǐng)薪日貸款公司接高利貸。接下來給大家介紹的研究數(shù)據(jù)，就是四種里面前兩種都不是很可取，很多人在美國一旦在這個時候，就會在第三和第四種選擇中間選一個，要么去搶銀行，去搶劫，要么就是去領(lǐng)薪日貸款去借錢。而使用此種貸款的人口數(shù)量，是大概有4000萬個美國人每年從領(lǐng)薪日貸款得到一定的好處，覆蓋面接近了人口的15%，如果是這樣的話，我們看一看即使在今天的美國，大致上的監(jiān)管環(huán)境是什么樣的呢？到今天為止還有15個州是法律明確禁止領(lǐng)薪日貸款這種業(yè)務，當然我們可以在中國長大的朋友都知道，原來的教科書中講到了這個放高利貸超過了20%不是因為其他的原因，而是因為放貸的人心太黑，剝削的傾向性太強，為了減少老百姓被剝削的傾向性，不僅是在中國，在美國還有15個州都是禁止這種超高的高利貸。在美國回到18、19世紀的時候，幾乎所有的美國的州在19世紀的上半期都是禁止高利貸的，慢慢的有幾個州在近代把這個法律取消掉了，仍然是有10多個州是禁止高利貸。在芝加哥有一個愛戴爾摩斯是有一項研究，允許高利貸和不允許高利貸的社區(qū)，老百姓的生活狀況到底是有什么不同呢？摩斯教授對1300個社區(qū)進行了區(qū)分，他把允許放高利貸的社區(qū)分成一組，不允許的一組，不允許這種高利貸現(xiàn)象的社區(qū)分成了另外的一組，他想看看從1996-2002年期間，兩組社區(qū)在面對自然災害的時候，當?shù)氐睦习傩账麄兊慕鼪r到底有什么樣的差別？具體來講，他發(fā)現(xiàn)一旦有自然災害出現(xiàn)的話，這1300個加州社區(qū)，平均住房按揭貸款的違約率會上升72%，差不多是翻了三分之二倍家庭財務狀況會惡化很多。但是假如是一個社區(qū)允許高利貸這種業(yè)務，這種社區(qū)在發(fā)生自然災害住房按揭貸款的壞帳率只上升了36%，比不允許高利貸的社區(qū)比他們住房按揭貸款的壞帳率要少增加一半，這是一個現(xiàn)象。第二個同樣重要的結(jié)果，一旦發(fā)生了自然災害，一般的社區(qū)偷盜的發(fā)生率會上升13%左右，但是如果一個社區(qū)允許高利貸這種業(yè)務發(fā)生的話，那樣這樣的社區(qū)人們被迫去偷錢、搶劫的傾向性會少很多，大概會少30%左右。另外，他也發(fā)現(xiàn)，這些有高利貸、允許高利貸的社區(qū)一旦發(fā)生自然災害的時候，社區(qū)的發(fā)病率、死亡率、吸毒、酗酒的比例都會增加，但是比不允許高利貸業(yè)務的社區(qū)相比，發(fā)病率、吸毒、死亡率等等比例上升會少很多。所以這些研究告訴我們，如果我們一廂情愿的覺得高利貸應該要終結(jié)、結(jié)束和禁止，因為放貸的人太心黑了，但是這種監(jiān)管的結(jié)果，尤其是對于貧困社區(qū)和發(fā)生自然災害的時候，一個社區(qū)面對這個收入和生存的挑戰(zhàn)越大的時候，這種禁止高利貸反而對這些社區(qū)在發(fā)生自然災害的時候，面對災害的能力會有更多的打擊，而不是有更多的幫助。

　　但是話又說回來，我們可能會說，如果是放高利貸的人并不是心黑，并不是想要更多的剝削，那又是什么？如果我們想要終結(jié)高利貸現(xiàn)象，到底是要打倒放貸的人，還是有采取更多的行動。我想給大家看一下民國時期的時候，當時的南京政府對22個省的民間借貸率進行了非常詳細的調(diào)查，根據(jù)他們的數(shù)據(jù)，我把各個省，包括了浙江、吉林、遼寧、湖南等22個省的平均借貸利率作為橫坐標，縱坐標是人均的耕地面積，可以看到人均耕地面積越高的省，平均借貸利率更高，因為這些人均耕地面積越高的省，他們的農(nóng)耕文化更濃，對商業(yè)文化和契約精神的認同更低，這些社會要打倒放貸人的傾向會越強，社會的供給會越少，借貸的利率必然會越高。在1918年的時候，各個省的搶劫案占犯罪率的比例來看，可以看到搶劫案占刑事犯罪案比例越高的省借貸的利率越高，說明了這個社會的秩序好還是不好，對于整個資金的供給，對民間借貸的契約風險差異會更大。我會給大家看更多的數(shù)據(jù)，重要的一點就是要終結(jié)高利貸的辦法，并不是要打擊放貸的人，而不是通過法律限制利率，并不是控制放貸的行為，而是在放貸人員的支持程度要進一步的提升，以這種方式來提升借貸市場的資金供應量，使這種資金的供應盡可能的與資金的需求達到一致，通過這種方式把利率水平降下來，而不是一廂情愿的打擊放貸的人，禁止放貸的行為。我所說的，可能跟在座的全球13個地區(qū)的領(lǐng)導們關(guān)注的問題有區(qū)別，但是我想根據(jù)剛才的第一個例子說明，加強監(jiān)管的結(jié)果，受害的不一定是我們這些人，更多的是社會的底層，中低收入的階層。

　　再看看金融衍生品市場，通過這次的金融危機之后得到的結(jié)論是更多的加強監(jiān)管，還是允許某些監(jiān)管，我們很多討論的監(jiān)管是過多、多余，于事無補的。特別是最近的幾年，包括了媒體上的巴菲特、索羅斯都有很驚人的言論。巴菲特說是大規(guī)模殺傷性武器，索羅斯說要通過法律來禁止，這在更大的社會范圍之內(nèi)，不僅僅是在中國，還有美國等很多的國家產(chǎn)生了具體的監(jiān)管政策的選擇，比如說在中國銀監(jiān)會在金融危機以后，于09年暫停了銀行間的貸款證券化業(yè)務，又于2010年要求各個銀行停止銀行之間的信貸資產(chǎn)的互相轉(zhuǎn)讓。也就是說銀監(jiān)會把貸款市場，中國的二級貸款市場都停了下來。主要的理由是之所以有這一輪的金融危機，就是因為資產(chǎn)證券化，有這些CDS的市場造成的。退一步來想一想，為什么金融衍生品市場被發(fā)明、發(fā)展？我也非常的高興和祝賀大連商品交易所現(xiàn)在成為不止是中國的三大重要的期貨交易所之一，也是全球最大的期貨交易所之一。這些金融衍生品市場，為什么會很重要？除了對社會來說，具體來看看對銀行的影響，因為對銀行來說，如果沒有金融衍生品，那么做銀行業(yè)務的人都知道，他們會面對三大類的主要的風險。

　　1. 流動性風險。如果你做出的住房按揭貸款和其它貸款要三十年才到期，也就是說資金回籠要等的時間是三十年，這三十年到期之間，萬一銀行需要錢支付擠兌等挑戰(zhàn)的話，那么流動性怎么辦？

　　2. 利率風險。利率上漲和下跌給銀行帶來很大的挑戰(zhàn)。

　　3. 信貸風險。萬一貸款一方要違約的話怎么辦？

　　很高興，在過去幾十年，銀行面對的這三類風險都通過一系列金融衍生品創(chuàng)新幫助它們一個個做了結(jié)果，與銀行風險管理相關(guān)的創(chuàng)新：

　　1. 二級市場貸款的創(chuàng)新，1938年成立了房利美機構(gòu)，它的好處是讓各個信貸銀行給他們一個掉自己手中不想再持有(因為流動性需要)要十年、五年到期的住房貸款，為銀行解決流動性風險奠定了非常重要的基礎(chǔ)。在1970年推出房地美，為住房貸款資產(chǎn)證券化邁出第一步，這兩個創(chuàng)新為解決銀行流動性風險貢獻非常大。

　　2. 利率期貨工具。芝加哥期貨交易所在1980年代初期，也就是1983年左右推出了利率期貨和利率期權(quán)，在銀行想要這種工具的時候，能找到這種工具。

　　3. CDS以及信用衍生品。

　　CDS和其它信用衍生品給美國銀行，美國經(jīng)濟，美國社會只是帶來了大規(guī)模殺傷性武器，還是實質(zhì)性、根本性的好處。給大家看兩個論文，一是蒂爾堡大學三位教授Lars norden、Consuelo Silva和Wolf Wagner在今年年初發(fā)表的一篇論文，他們想看一下，用信用衍生品CDS的美國銀行以及不用信用衍生品的美國銀行相比，哪一類銀行對企業(yè)的風險狀況，房貸水平，要求借貸的企業(yè)支付的利率要求更高，尤其是哪一類銀行面對金融風險的處理能力更強。1997—2009年底，這些銀行信用衍生品的頭寸在升多，如果把信用衍生品銀行看成一類，不是信用衍生品銀行看成另一類，這兩類銀行從1997到2009年底，這兩類銀行每年所要求的貸款利率大概有什么差別。(圖)這些紅顏色三角柱子反映不用信用衍生品銀行信貸產(chǎn)品的峰值，藍色柱子表現(xiàn)使用信用衍生品的銀行他們在要求企業(yè)借貸的時候要支付的利率水平大概是怎樣的。紅顏色的柱子比藍顏色的更高，說明使用信用衍生品做風險規(guī)避，轉(zhuǎn)移他們信用風險的銀行對借貸的企業(yè)要求的利率比不用信用衍生品的銀行低很多，這對老百姓和社會來說，很明顯，使用信用衍生品的銀行和不用的對社會貢獻的差別非常大。

　　他們尤其想看一下，2008—2009年底這次金融危機期間，使用信用衍生品的銀行在受到危機沖擊以后，要求借貸的企業(yè)支付的利率更高還是會更低？當然，他們的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2008、2009年金融危機進入高潮的時候，使用信用衍生品的銀行他們要求企業(yè)支付的利率比不用衍生品的銀行低很多，換句話說，使用信用衍生品的銀行幫助企業(yè)、幫助社會、幫助經(jīng)濟面對金融危機的能力會更高。

　　在2008—2009年底金融危機之間，使用信用衍生品銀行去杠桿化程度更多，還是不用信用衍生品銀行去杠桿化程度更多？在金融危機期間，各個銀行都不愿意做放貸，更多的企業(yè)想把放出去的貸款回籠，因為他們想降低他們的風險頭寸，減少杠桿化程度。這幾位教授的研究結(jié)果說明一個問題，在金融危機期間，使用信用衍生品CDS的銀行要求企業(yè)客戶回籠、還錢、還貸的傾向性比不用CDS的銀行要少很多。換句話說，這些銀行反而在金融危機期間，企業(yè)需要資金的時候不是向其它銀行催著貸款企業(yè)還錢，而是繼續(xù)維持比其它銀行更高的杠桿化比例。從結(jié)果來看，就像在社區(qū)，如果能得到高利貸支持的話，在發(fā)生自然災害時，能夠銷售高利貸的社區(qū)反而能更加好地應對自然災害。

　　銀行也是這樣的，他們使用金融衍生品的話，應對金融危機的能力反而比不用信用衍生品的銀行會更高。我的同事哈德維克斯(音譯)他們不是關(guān)注銀行，而是看自己的債券、信貸被作為引用衍生品放貸的債券杠桿率更高還是更低。我們研究發(fā)現(xiàn)，有CDS交易的企業(yè)，他們能借到更多的錢，他們的資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)上負債率可以更高，同時正因為他們通過CDS交易，讓給他們做放貸的銀行和投資者規(guī)避風險，所以他們可以要求企業(yè)支付的利率、利息成本會更低。我們兩位同事做的研究大致是這樣。

　　2002—2008年，有CDS交易的企業(yè)和沒有CDS交易的企業(yè)相比，他們的資產(chǎn)負債率、杠桿率和整個貸款期限有什么樣的差別。(圖)有CDS交易的企業(yè)可以借到更多的貸款，他們的資產(chǎn)負債率更高；有CDS交易的企業(yè)的企業(yè)債期限平均會更長，比沒有CDS交易的公司企業(yè)債期限平均長三年左右，杠桿率要高7%—8%左右。使用信用違約和其它衍生品的銀行和不用的銀行相比，能給企業(yè)和社會有更多的好處，帶來更多的幫助。有CDS交易的企業(yè)融資渠道會更多，債券期限可以更長，特別是在金融危機期間，這些差別照樣存在，也就是說有這些金融衍生品和不允許金融創(chuàng)新、不允許金融衍生品對企業(yè)、社會、就業(yè)來說會帶來非常大的差別。高利貸對企業(yè)的影響非常正面，有非常大的差別一樣。我們呼吁加強監(jiān)管的時候，每加強一種監(jiān)管，社會必然付出越多代價，不要認為監(jiān)管會給社會帶來好處，沒有影響，每一種監(jiān)管意味著金融自由權(quán)利和金融自由度降低很多，這樣社會和經(jīng)濟付出的代價就會更多。

　　謝謝大家！